15 let od pádu Long-Term Capital Management

Tento podzim je tomu právě 15 let ode dne, kdy se 16 předních amerických finančních institucí na popud FEDu složilo na rekapitalizaci hedgeového fondu Long-Term Capital Management (LTCM), to si vyžádalo dohromady 3,6 mld. USD. Celkové ztráty LTCM dosáhly 4,6 mld. USD. V pondělí byla navíc udělena Cena Švédské národní banky za rozvoj ekonomické vědy, která má s touto kauzou také zajímavou souvislost.

Klíčové osoby

LTCM byl založen v roce 1993, zakladatelem a hlavní postavou LTCM byl známý a úspěšný arbitražér a bývalý vedoucí arbitráží v Salomon Brothers, John Meriwether. Meriwether nebyl jedinou „celebritou“ světa financí ve vedení LTCM, k původním sedmi partnerům patřili také úspěšní akademici Myron Scholes a Robert Merton, dále Eric Rosenfeld, Victor Haghani, Greg Hawkins a James McEntee, v následujícím roce se mezi hlavní partnery zařadil také David W. Mullins Jr., který byl do té doby viceprezidentem FEDu.  Právě přítomnost těchto osobností ve vedení fondu hrála důležitou roli při získávání investorů. Pojďme se tedy podívat trochu podrobněji na první tři jmenované.

Poté, co v roce 1973 John Meriwether ukončil studia na University of Chicago, pracoval v „oddělení pevných výnosů“  investiční banky Salomon Brothers (ta byla v 70. a 80. letech považována za nejinovativnější finanční instituci na světě a jakýsi pomyslný „střed finančního světa“) jako dealer se státními dluhopisy a postupem času se vypracoval na nejúspěšnějšího obchodníka s dluhopisy na celé Wall Street a vedoucího oddělení arbitráže, kde pod ním pracovali také Haghani, Hawkins a Hillibrand (později také zapojen do LTCM). Oddělení arbitráže bylo nejvýdělečnější částí Salomon Brothers. V roce 1991 Paul Mozer způsobil skandál s nadlimitními objednávkami státních dluhopisů americké vlády (Salomon Brothers byl jedním z primárních dealerů) a Meriweather, jako jeho nadřízený, byl propuštěn, dostal pokutu 50 000 USD a SEC mu zakázalo působit ve finančnictví po dobu tří měsíců.

Myron Scholes získal titul Ph.D. na University of Chicago v roce 1969 (dizertaci psal pod vedením slavných ekonomů Eugena Famy, který letos dostal „nobelovku“ za ekonomii, a Mertona Millera), poté působil na MIT. Robert Merton obhájil doktorát na MIT v roce 1970 (vedoucím jeho dizertační práce byl sám velký Paul Samuelson). Po absolutoriu zůstal na akademické půdě MIT, kde spolupracoval se Scholesem (a Fischerem Blackem) na výzkumu oblasti oceňování aktiv. Výsledkem společné práce bylo vytvoření tzv. Black-Scholesova modelu pro oceňování evropských opcí. Merton je dále autorem modelu ICAPM nebo tzv. Mertonova modelu úvěrového rizika. V 80. letech byli Merton a Scholes konzultanty Meriwetherovy skupiny v Salomon Brothers. Merton se Scholesem v roce 1997 (tedy rok před krachem LTCM) společně obdrželi Cenu Švédské národní banky za rozvoj ekonomické vědy na památku Alfréda Nobela „za novou metodu určování hodnoty derivátů“.

Investiční strategie

Jak již bylo napsáno výše, LTCM byl založen v roce 1993, obchodování zahájil v roce 1994. Shánění investorů dostala na starosti investiční banka Merill Lynch za jednoprocentní podíl na získaných prostředcích, investoři pak platili LTCM 2 % ročně z objemu vložených aktiv a 25 % ze zisku, minimálním vkladem byla částka 10 milionů dolarů, přičemž vložené peníze byly vázány na dobu minimálně tří let. V porovnání s jinými hedgeovými fondy se jednalo o poměrně nevýhodné podmínky pro investory, přesto již do konce roku 1993 LTCM získal přes miliardu dolarů, k tomu dopomohla především vysoký akademický kredit a pověst zakládajících partnerů. Potenciálním investorům byla představena strategie fondu založená na arbitrážních obchodech, redukující potenciální rizika téměř k nule. Důležitými investory byly samotné finanční instituce, především investiční banky a jejich vedoucí pracovníci, ale také partneři a zaměstnanci LTCM, k investorům s menším vkladem patřila mimo jiné také italská centrální banka.

Z počátku strategie skutečně obsahovala převážně arbitráž s dluhopisy, založená na předpokládaném vývoji spreadů (mezi krátkodobými a dlouhodobými dluhopisy stejného emitenta). Na základě Mertonových a Scholesových modelů (ceny aktiv se v dlouhém období vracejí k průměru) byl vytvořen počítačový program, který měl vyhledávat potenciální možnosti arbitráže. Postupně se do investiční strategie přidaly další oblasti, především nákup a prodej opcí na akciové indexy. Podrobnosti o investičních strategiích LTCM však dodnes nejsou známy do úplných detailů. Vedoucí pracovníci se snažili, aby jejich strategie neodhalila konkurence, proto také docházelo k časté fluktuaci zaměstnanců na nižších pozicích, ale také u najímaných makléřských a jiných firem.

Výkonnost fondu

V prvních letech byla činnost LTCM velmi zisková v letech 1994 až 1996 činilo meziroční zhodnocení podle odhadů (jednotlivé odhady se od sebe trochu liší) vždy přes 40 %, v roce 1997, kdy vypukla asijská finanční krize pak 17 %. Na konci roku 1997 už měl fond ve správě cca 7 miliard dolarů a Meriwether se rozhodl 2,7 mld. vrátit investorům. Na začátku roku 1998 přesahovalo portfolio pod správou LTCM hodnotu 100 mld. USD, přičemž vlastní kapitál byl něco přes 4 miliardy (to nám dává pákový efekt zhruba 25:1, uvádí se, že v některých okamžicích přesahoval 50:1).

V roce 1997 započal pád této instituce, trhy se nechovaly podle teoretických předpokladů, na nichž byla založena podstatná část obchodních aktivit, Meriwether a spol. neodhadli vývoj asijské finanční krize, která trvala podstatně déle, než předpokládali, navíc se její dopady projevily také na finančních trzích v Evropě a USA. Panika investorů vyústila v rozšíření spreadů u dluhopisů. Spready se však nezačaly snižovat zdaleka tak rychle, jak LTCM předpokládal, což dále zvyšovalo jeho ztráty. Panika na finančních trzích způsobila také výrazné rozkolísání akciových indexů, na které LTCM prodával opce, což taktéž prohlubovalo ztráty, protože se volatilita nevracela k dlouhodobým průměrům, jak předpokládaly použité modely.  LTCM se poprvé dostal do celkové ztráty v květnu a červnu roku 1998. Definitivním „hřebíčkem do rakve“ LTCM pak byl v létě téhož roku vývoj na trhu ruských vládních dluhopisů, kde fond zaujal velmi významné pozice po devalvaci rublu na začátku léta, která způsobila růst spreadů kvůli panice investorů, Meriwether v tom viděl velkou příležitost. 17. srpna 1998 však ruská vláda přistoupila k restrukturalizaci dluhů (dočasné pozastavení splácení dluhopisů a transformace splatnosti některých dluhopisů). Tyto pozice bylo velmi složité likvidovat a LTCM tak ztrácel desítky milionů dolarů denně (v některých dnech to bylo údajně i přes půl miliardy) a věřitelské banky požadovaly navýšení kolaterálu proti poskytnutým úvěrům.  

Meriwether se snažil navýšit snižující se kapitál fondu, za tímto účelem oslovil například také Warrena Buffetta (to bylo obzvlášť pikantní, protože právě Buffett v podstatě stál za jeho propuštěním ze Salomon Brothers) nebo George Sorose, bohužel neúspěšně. Meriwether se tedy obrátil na šéfa FEDu Alana Greenspana. Otevřené pozice LTCM v derivátových obchodech přesahovaly částku jednoho bilionu dolarů, proto FED podnítil jednání zástupců 16 předních investičních bank, kteří se dohodli na celkové pomoci ve výši 3,6 mld. dolarů.

Pád LTCM je dodnes vnímán jako příklad selhání finančních modelů. Je důkazem toho, že ani sebevětší akademický (a nejen akademický) věhlas sám o sobě nezaručuje úspěch na finančních trzích, že ani největší hvězdy finanční teorie, ale také praxe, nejsou neomylné při odhadu vývoje finančních trhů. Tato událost také znovuobnovila debaty o možnostech regulace derivátových transakcí. Na druhou stranu je případem, kdy záchrana finanční instituce, která patrně patřila do kategorie „too big to fail“ proběhla bez přímé intervence za použití peněz daňových poplatníků.